沪锌主力合约自4月以来三次冲击23,000元/吨未果，6月16日下探至21,660元/吨年内低点后止跌，当前价格已逼近冶炼成本线。尽管全球锌精矿供应宽松格局延续，但进口受阻与库存低位形成短期支撑，市场正等待政策与季节性需求回暖的共振信号。

​​成本锚定：高加工费难掩冶炼亏损​​

当前国产锌精矿加工费（TC）升至3,600元/吨，进口矿TC达45美元/干吨，矿端利润空间扩大至近三年高位。然而，精炼锌生产仍深陷亏损泥潭：5月冶炼亏损均值达510元/吨，6月虽加工费上调，但副产品硫酸价格回落导致综合亏损仍维持在332-516元/吨。成本支撑逻辑已从矿端向冶炼端传导，若沪伦比值持续低于8.0，进口锌锭倒灌压力将加剧国内现货贴水。

​​供应迷局：进口收缩与隐性库存博弈​​

全球锌矿供应增长趋势明确，4月全球锌精矿产量同比增9.7%，秘鲁Antamina等矿山复产贡献增量。但国内进口窗口关闭导致6月锌矿到港量环比骤降37%，港口库存减少9%至32.5万吨，原料隐性库存消耗加速。冶炼厂虽计划6月提产7.5%至34.26万吨，但实际产出受制于环保限电（云南地区限产预期升温）及硫酸胀库风险，供应弹性显著降低。

​​需求疲软：淡季效应与政策扰动共振​​

镀锌、压铸锌合金等下游行业进入传统淡季，5月PMI跌至近四个月低位，镀锌板库存天数环比增11%。终端需求分化明显：新能源汽车用锌量因以旧换新政策预期环比回升5%，但房地产竣工端疲软拖累建筑用锌需求（5月新开工面积同比降12%）。更严峻的是，美国对华镀锌板加征关税的倒计时（7月9日）引发贸易商抛货，上海港出口报关量环比降18%。

​​库存困局：LME去库与国内累库的剪刀差​​

LME锌库存延续去库趋势，当前12.6万吨库存为2024年10月以来最低，注销仓单占比升至40.7%，现货升水维持在35美元/吨。反观国内，社会库存虽降至5.84万吨（同比降7%），但广东地区累库0.2万吨，隐性库存显性化压力渐显。沪伦比值修复至8.15，刺激保税区锌锭流入，上期所仓单单周激增335%至7,719吨，交割风险逐步累积。

​​后市研判：三大变量决定反弹高度​​

​​•政策窗口期​​：中美关税谈判若释放缓和信号，可能提振市场风险偏好，沪锌或突破22,500元/吨压力位；

​​•消费韧性验证​​：7月空调生产旺季启动若带动镀锌需求环比增5%，库存去化速度将加快；

​​•成本坍塌风险​​：关注秘鲁Las Bambas铜矿罢工对锌矿运输的连带影响，若物流中断或推动TC回落至3,000元/吨以下。

​​策略建议：跨期套利与结构性机会​​

​​•跨期反套​​：6-7月合约价差现为-180元/吨，若库存持续去化，可布局买近抛远策略；

​​•区域套利​​：沪伦比值修复至8.2以上时，可介入买沪锌抛伦锌的反向套利；

​​•期权保护​​：买入行权价21,000元的看跌期权对冲下行风险，权利金控制在总资金2%以内。

综合分析来讲，沪锌当前处于“成本刚性”与“需求真空”的博弈困局，短期或维持21,000-22,500元/吨区间震荡。建议投资者关注7月初的政策窗口与库存拐点，若需求端出现超季节性回暖，价格有望突破23,000元/吨压制区。中长期看，全球锌矿增量（预计2025年超60万吨）与新能源需求增长（光伏支架用锌量年增15%）的博弈，将决定锌价中枢的移动方向。

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